“另类”煤企解密:郑州煤电主业、现金流、注资异象因何而起?

如果你在2016年买进中国神华股票，截至今日股份已有翻倍的收益；如果你选择做股东不赚差价，那么你10块多的成本，这两年多每股就有四块二毛钱的红利。
  2016年年中期开始，煤炭价格走出一波“厂”字型行情，有些煤炭品种2016年中期至年末，走出翻倍行情，且煤价近两年来都维持高位运行态势。
  在“供给侧”改革去产能的大背景下，煤价大幅增长，煤企毛利提升，股价自然随着业绩水涨船高。如果你买的不是中国神华，而是陕西煤业、兖州煤业，也没有关系，一样可以坐享差价和红利，跟着煤企一起“喝酒吃肉”。
  然而，煤企上市公司也有奇葩。2016年初，如果投资者同样买进郑州煤电（600121.SZ），股价在4.8左右，截至11月14日收盘股价跌至3.6元/股，跌去近三成。而且，从2014年度至今，郑州煤电就没见过一分钱的分红，连续四年半的“不分配不转增”。
  市场的眼睛总是雪亮的，郑州煤电近些年的股价走势也大体如此。2013年以来，郑州煤电营收规模不增反减，主营业务被巨额贸易收入冲淡，煤炭紧俏背景下应收账款不减反增，利益输送和利润调节的质疑却不断被外界提起，以致投资者用脚投票——除证金少量持股外，机构投资者都跑光了。
  巨额贸易收入谜团
  2014年以前，郑州煤电还是一家营收规模超过200亿元的公司。而到了2017年，营收规模只有57亿元。
  可明明2016年中期开始，煤炭价格飙升，环渤海动力煤价格指数，在2016年1月探至371的低谷之后开始反弹，至2016年11月达到604，煤炭整体价格飙升60%以上，且此后一直维持高位运行。截至今年10月末，环渤海港口5500K动力煤市场报价已经高达660元/吨。
  煤价上升使得煤企上市公司近三年营收普遍增长，但郑州煤电的营收规模反而剧烈下降。是什么原因呢？
 

  原来，郑州煤电在做一项“去伪存真”的工作。数据上即能看出以前郑州煤电的贸易收入规模有多大：2017年全年，郑州煤电实现物流收入14亿元；比2016年减少46.24亿元；而2016年公司物流收入，又比2015年减少31.25亿元。2015年，郑州煤电仅物流收入这项就达到91.49亿元。而公司2015年全年的营业总收入高达近120亿。
  郑州煤电扣除物流收入之后的营收，2015年-2017年应该是这样的：28.51、34.28、43.12亿元，这才呈现出与同行业煤企相一致的营收增长趋势。这么看来，郑州煤电以前年度实际上是一家以“贸易”为主业的煤电企业。
  公司曾解释，物流业务是煤炭主业的支撑板块，物流板块是确保各生产单位采购供应。而实际上，在2016年之前，这一支撑板块已经喧宾夺主，2015年郑州煤电甚至营收的七成是物流收入，物流板块承担起了完成“营收”的主要业务。
  不过，在财务专业人士看来，郑州煤电承担贸易重任的子公司上海郑煤贸易有限公司（下称：上海郑煤）和河南惠泽物资供销有限公司（下称：河南惠泽），更像是“空壳公司”。截至2018年半年报，上海郑煤总资产2.5亿元，净资产3200万。2014年，上海郑煤总资产5.44亿元，但当年仅实现净利润74万元；河南惠泽，总资产1.33亿元，当年净利润也只有137万。
  2017年4月，郑州煤电第七届董事会第八次会议决议公告称，要通过整体吸收合并的方式合并河南惠泽，合并后注销河南惠泽； 对上海郑煤进行债权债务清理，清算后予以注销。但截至目前，两家贸易公司仍未注销。
  为什么郑煤近4年时间营收从200多亿降至50多亿的规模？为什么公司以往年度“物流收入”这么大？为什么近几年郑州煤电营业收入规模连续以年30亿左右不断下降？这些贸易公司及形成的物流收入，在郑煤业务体系中扮演什么样的角色？
  财务专业人士认为，基于公司出现的几个不同寻常，可能表明公司有“票据融资和现金流空转”的情况。一是在煤炭紧俏时，郑州煤电应收账款不减反增；二是现金流量表呈现大规模的筹资活动现金进出，以及资产负债表中保有大额应付票据余额；三是，过往倚重的“物流收入”，现如今说砍就砍，表明过往物流业务必要性和真实性存疑；四是，公司货币资金充裕，却需要不停发债借款。
  应收账款不减反增
  郑州煤电2017年的营收规模57亿（其中还包括贸易收入14亿），应收账款规模是18.75亿。而同以动力煤为主营业务的陕西煤业，2017年实现营收收入509亿，年末的应收账款约46亿。也就是说，陕煤以2倍的应收账款，实现了郑煤10倍的年度营收规模。
  今年10月19日，中国神华再度上调又长协价，煤炭供应紧张之势难缓。在此背景下，煤企新账不欠，应收账款理应迅速回笼。定期财报的数据也表明，绝大多数煤企上市公司呈现出营收增长，应收账款余额下降的趋势。中国神华、陕西煤业如此，兖州煤业也是如此，但唯独郑州煤电趋势相反。
  以陕西煤业为例，截至2018年9月末，陕煤数年 实现营收411亿元，同比上升4.44%，应收账款余额下降至38.4亿元，较年初水平下降17%。
  相较之下，郑煤前三季实现营收36亿元，同比下降18.8%，但应收账款余额却上升至20.69亿元。其他煤企营收与应收账款之间的喇叭口正在缩小，而郑煤的喇叭口却在放大。
  这让市场分析人士和投资者感到意外。
  现金流和货币资金异象
 

  更不符合常理的是现金流。郑州煤电2018年前三季筹资活动的现金流进出，与陕西煤业相差不二，都在40亿规模左右。但无论营收，还是总资产规模，郑州煤电都仅为陕西煤业约十分之一的水平。郑州煤电何以会产生与所处行业严重不匹配的筹资现金流进流出？
  现金流量表中，郑州煤电“收到其他与筹资活动有关的现金”和“支付其他与筹资活动有关的现金”规模均相对同行要大很多。如2018年前三季度，公司“收到其他与筹资活动有关的现金”达到28.55亿元，其中正常借款取得的现金不过11.6亿元；而支付其他与筹资活动有关的现金却高达13亿元。
  这种情形让业内人士想到了阳谷华泰（300121.SZ）2017年的票据融资情节。2017年9月19日，阳谷华泰回复创业板配股初审的有关问题时承认，公司依靠无真实交易背景的“贸易”进行票据融资。
  在承认这一事实之前和之后，阳谷华泰的“收到其他与筹资活动有关的现金”和“支付其他与筹资活动有关的现金”呈现异常波动。2016年年报，阳谷华泰“收到其他与筹资活动有关的现金”达到7亿元，而正常借款取得的现金只有3.5亿元；“支付其他与筹资活动有关的现金”却高达7.7亿元。在公开承认票据融资事实之后，该公司这两项数据到2017年度大幅回落，分别只有2200万元5800万元。
 

  天职国际会计师事务所一位高级会计师告诉第一财经记者，“收到”和“支付”其他与筹资活动有关的现金，归集的是一些零散的，除了"吸收投资所收到的现金"及"借款所收到的现金"两项目以外,收到的其他与筹资活动有关的现金流入，比如接受捐赠等。这两个科目通常情况下数额不会很大，如果这两个科目金额巨大，企业应在报表附注中披露这两个科目的明细发生项。
  郑州煤电财务2017年度年报附注，对此两个科目的解释仅为“支付的”和“收取的”融资款以及融资租赁及手续费。这“支付的”和“收取的”融资款，是否与上述三家贸易公司有关？又是否与郑州煤电巨大的“物流收入”和应付票据有关？
  上述会计师告诉第一财经记者，将应付票据和货币资金数据，匹配上述两项现金流量表的科目，郑州煤电可能会有票据融资行为。2015年至今，郑州煤电各季度末的货币资金基本维持在20亿上下浮动，而应付票据从2016年年末开始，出现激增，远远超过应付账款。
 

  按2018年三季度末货币现金余额23亿，总市值33亿元计算，每股即含现金七毛钱，现金充裕，但分红却“一毛不拔”。是市场低估了郑州煤电，还是另有缘由？如果账面货币资金确有其数或未被占用，郑州煤电何以仍需不停发债？就在两个多月前，郑州煤电董事会还通过了拟注册发行中期票据，短期融资券及非公开定向债务融资工具的议案。
  大股东注资的“伤痛”
  分析人士认为，郑州煤电的财务异常情形，需要从大股东身上找答案。
  郑州煤电自上市以来，便饱受“独立性”困扰。2012年，公司大股东郑州煤电大股东郑州煤炭工业（集团）有限公司（下称：郑煤集团）曾出具承诺函，保证上市公司业务、人员、机构、资产、财务五方面的独立性。
  尽管如此，降不下来的应收账款，掌控自如的贸易收入，以及账面现金高企却不停发债等情形，使得外界质疑郑州煤电是郑煤集团的“钱袋子”的质疑不断。
  第一财经记者从公开途径能够查询到的郑煤集团最近年度财务数据显示，截至2016年12月末，郑煤集团资产总额386.87亿元，净资产63.72亿元；2016年实现营业收入188.55亿元，利润总额-13亿元； 资产负债率高达83.54%，亏损严重。
  另外，郑煤集团将所持有的2亿元郑州煤电股权进行质押，质押比例占其所持股本的30.86%。这些信息或许透露了郑煤集团基本面和资金面状况。
  2017年，郑州煤电从大股东手中收购“铁运处”资产，更是被投资者质疑向郑煤集团输送利益。郑州煤电收购铁运处资产，虽然交易价款5900余万元与资产评估净值相当，但郑州煤电因该笔交易对郑煤集团负债5.53亿元，而收购来的铁运处，年利润不过170余万元。
  “负债5.53亿元，一年只赚170万，要300多年才能把本赚回来。”一位郑州煤电的投资者对第一财经记者表示。
  令投资者对大股东“注入资产”心有余悸的是，郑州煤电2016年年报一次计提资产减值达到8.25亿元，使得郑州煤电2016年年报巨亏5.5亿。而彼时由于煤价上涨，煤企上市公司的盈利状况开始大为改善。
  记者梳理公开资料发现，郑州煤电计提的8.25亿减值资产，是四个已关停和准备关停的煤矿——超化高岭煤矿、米村煤矿、芦沟煤矿、教学二矿。
  其中超化高岭煤矿，账面固定资产净值4.53亿元，一次性计提了4.49亿元的资产减值损失。虽然没有公开信息表明超化高岭煤矿是什么时候注入郑州煤电的，但启信宝工商信息显示，超化高岭煤矿的注册时间为2011年8月。也就是说，这笔资产在郑州煤电服役仅5年就被关停，账面4.49亿资产“灰飞烟灭”。
  更具有代表性的芦村煤矿。郑煤集团2012年注入上市公司的资产，包括四大矿井——芦沟煤矿、白坪煤业、新郑煤电和教学二矿，当时被公开信息标榜为“优质资产”。然而不到4年，其中两个煤矿就被计提资产减值，计提后价值所剩几。
  公开信息显示，芦村煤矿是上市公司接收的郑煤集团旗下破产重整资产，注入时估值1.56亿元。注入时公司表示，该矿剩余服务年限还有12.79年。注入后，上市公司还斥资对其进行技术升级改造，减值前其账面净值升至2.7亿元。但2016年年报公司对该笔资产计提了2.4亿元的减值。
  破产、重整、注入、斥资改造、巨额减值，芦村煤矿这个项目被外界看作大股东向郑州煤电注资的一个缩影。 责编：杜卿卿 此内容为第一财经原创。未经第一财经授权，不得以任何方式加以使用，包括转载、摘编、复制或建立镜像。第一财经将追究侵权者的法律责任。 如需获得授权请联系第一财经版权部：021-22002972或021-22002335；banquan@yicai.com。