复盘2018：如何完美错过今年的债券牛市

奇葩的一周

当2018年进入11月，各家机构陆陆续续开始准备年度的策略报告，整个债券市场显得有些懒洋洋的：价格波动小，成交清淡。十年国开活跃券围绕着4.05%-4.12%的小区间随机漫步。

大家的想法很简单，尽管降准和通胀数据缓和，但是收益率已经从4.25%附近下了20bp左右，该歇一歇了，更何况G20峰会召开在即，贸易摩擦缓和迹象明显。然而，谁也没想到10月份社融数据那么差，直接把市场打蒙了。数据公布当日，十年国开收益率迅速地从4.05%左右下降到3.99%附近。

很多人都觉得，社融数据差，下6-7个bp破一下4%就差不多了，4%应该是个强阻力位，会挣扎很久。他们想做一下小波段，于是“理性而聪明地”止盈了，希望在G20传来好消息的一刻买回来。

理想很美好，但现实很骨感。谁也没想到，胡歌的迷妹们一面追星，一面买买买，收益率：下；谁也没想到，200亿50年国债被当成香饽饽，疯抢成那样，收益率：狂下。

周五收市之后，债券空头本以为自己那颗千疮百孔的心灵可以得到片刻的休息，结果大洋彼岸飘来了美联储内讧的消息——加息进程放缓的概率加大，十年美国大幅下行5bp。

多么奇葩的一个周！

选美游戏

这波牛市的起点在2018年1月份，但政策拐点早在2017年下半年就出现了，主要有两个信号：一个是2017年9月30号公布的将在2018年实施的定向降准；另一个是2017年11月17号出台的资管新规征求意见稿。

按理说，收益率该下了吧？但是，大家都不信，收益率继续狂上了两波。事后来看，我们很容易找到所谓的政策底和市场底，并很天真地认为可以用政策底去预测市场底的位置。

但是，我们恰恰忘记了一个特别重要的事实：政策底和市场底的错位是因为我们不相信政策会起效果。我们越不相信一个政策，政策底和市场底在时间和空间上的错位就越大；反之，则越小。

如果投资者都是基于自己信不信交易，投资者之间的相关性不大，价格波动不会表现出自回归现象，市场的波动性不会那么大。但是，实际上大家不是基于自己信不信交易，而是基于猜测大部分人信不信来交易。这也就导致一个现象：人们的一些想法是自我强化和自我实现的。市场利率上行给所有人发了一个信号：大部分人不信政策有效，强化了大家的观念，又导致进一步的卖出。所以，这是一种凯恩斯式的选美游戏（猜大多数人信不信政策），所有人的信念是相关的，价格表现出极强的自回归性和波动性。

最终我们看到的结果是，第一批选择相信的聪明人都牺牲了，第二批选择相信的聪明人也饱受煎熬。

长期看好债市

回望这一年，十年国开收益率下行了接近120bp，算一次特别大的牛市了，但是，我还是见识到了一些唱空了一年的人，他们在每个时间点总归能找出一些风险点：中美利差喊了一年，上半年喊资管新规，下半年开始喊宽信用和类滞胀。在通胀被证伪之后，他们以后会接着喊宽信用、中美利差和贸易摩擦缓和，毕竟万分之一的联系也是联系。

事后来看，我们都可以站在干岸上骂人家是糊涂蛋。但是，如果我们极其诚实地把自己还原回今年的那几个关键的时间点，会发现我们始终是纠结的。

原因有两个方面，一方面是，这是个选美游戏，而今年杂七杂八的事儿特别多，很多时间点预期是混乱的，左右为难；另一方面是，这的确是个选美游戏，大家公认的美女（降准、巨差的经济或金融数据）一旦出现，价格会一步调整到位，我们追还是不追呢？

于是，很多人就掉入一种怪圈里，遮着面的美女不敢买，露脸的美女不敢追，最后，怎么也下不去手。

今年有几个一本正经但特别好笑的说法：我长期看好债市，但短期觉得有XX风险，所以，还是等等看吧；我长期看好债市，但是短期利率下这么多，所以，还是等回调买吧。

长期来看，牛市终究会结束的。

——土狗按

小波段要不要做

也不知道从什么时候开始，这个市场流行起了两种交易：做利率债的小波段和做国债期货的小波段。债券投资者们对此洋洋得意，因为他们终于找到一个特别带感的玩具，这个小玩具可以让他们不至于在隔壁同学那里过于掉价。

我记得，在给前东家做配置经理时，做权益的朋友调侃我们：你们债券投资有啥难度，还不是买买买？好像现在终于不用尴尬了，利率债交易和国债期货交易让我们一下子高大上起来了。

但是，我内心对此还是充满了抵触，因为我刚开始从事这个行业是配置出身。这似乎是一个惯例：配置的钱被人嘲笑为“人傻钱多”——很多时候，我们为了完成配置进度是不在乎那几个bp的差距的。我们始终挂在嘴边的话就是“早投资早收益”，“赶紧买，收益率下了就蛋疼了”——我们更关注再投资风险。所以，我们的2015和2016极其蛋疼——对！在所谓的债券牛市里，配置盘是极其慌张的。

由于再投资风险的利剑高悬，我是没办法去思考如何赚那几个bp的，把握好配置节奏和大经济周期的关系才是关键。我还记得在一次投RMBS时，我的老领导对我说，

你得判断这个资产支持证券（浮动利率的债）的久期够不够跨过一个完整的利率下行上行周期，如果只够跨过一段下行周期，咱们就亏大了，还不如买同样期限的利率债。

基于诸如此类的原因，我们所关注的基本面变化都有较长的时间跨度。尽管在任意一个时间点，我们也会有占小波段便宜的想法。但是，配置压力始终存在，做小波段的相机选择和配置计划的执行效率之间的冲突极其巨大，最终，我们不得不倒向长期，倒向配置计划的效率。

假使我们根据长期视角制定了一个投资进度表，但给了自己太多的相机选择余地，我们仍然是执行不下去这个计划的。

所以，某种意义上，做小波段是长期配置的敌人，两者看的东西不一样：配置盘看的是长期宏观慢变量的演变进度，短期交易盘要做出各种预测，猜短期冲击，猜人们对短期冲击的反映。

前者的安全边际是放弃了所谓的小波段机会，后者的安全边际是放弃了预测的准度。

人们既假装自己有极高的预测能力，实际上，又在干牺牲准度作为安全边际的事情。最终的结果跟掷硬币差不多。

——土狗按

结束语

经济环境这么差，长期来看，期限利差总归会缩窄的，但是，我们无法知晓，它会因何种原因、何种方式收窄。买入并静待收窄总不会错的，但是，想赚到每一个小波段钱的人决计是不会买多少的。

长期看好的他们，眼里只有短期。

——土狗按

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